革故鼎新,厚积薄发。新希望是我国农牧行业中的一艘航空母舰,目前已经实现了贯穿“饲料生产与销售→畜禽养殖→屠宰加工→肉类深加工与食品→渠道销售”的全产业链经营模式。我们仔细梳理了各方面的变化,发现扁平化的组织变革、“基地+终端”的模式变革、加大生猪养殖投入力度的业务变革正在逐步起效。在平淡报表背后,公司厚积薄发的时刻可能快要到来。
   
生猪养殖业务:产能快速释放,有望高速成长。2016年2月,公司发布《养猪业务战略规划》,决定将以饲料销售为主的商业模式转型为以商品猪销售盈利的商业模式。公司在育肥环节以自供仔猪的“新好模式”为主,辅以外购仔猪的“新六模式”,在各个环节均追求精益生产,确保整体生产效率全国领先,预计未来完全成本有望下降至12元/公斤以下。我们预计公司2018/19年生猪出栏量有望达到250/350万头,维持快速增长趋势;非洲猪瘟疫情有望使得猪周期于2019年迎来反转,我们判断实现量价齐升的可能性极大。
   
饲料业务:体量庞大,量利齐升可期。目前饲料业务仍然为公司的核心业务与主要利润来源,2017年公司实现饲料销量1572万吨,全国市占率约为8.4%,稳居全国霸主地位。从动态变化的角度看,一方面高毛利的猪料和水产料占比提升带动盈利能力提升,另一方面生猪养殖大幅扩张和国外业务高速增长均可开辟新的增量来源。
   
禽链业务:一体化战略渐显成效,终端溢价能力提升。公司已经形成了完整的禽一体化产业链,在养殖端和屠宰端均以体量大而著称。公司通过产销分离改革加快产品周转;在养殖端缩减种禽养殖量并加强对商品代养殖环节的控制,在食品端则促进产品结构与销售渠道优化。叠加2019年禽链行情继续向好,公司禽链业务盈利能力有望趋于稳定并迎来长远提升。
   
盈利预测与投资建议。随着饲料业务稳健增长、禽链盈利能力和稳定性有效提升、生猪养殖业务大幅扩张,公司在2019年的业绩将会进一步提速。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为20.1/30.8/43.3亿元,农牧业务归母净利润分别为3.5/13.0/24.3亿元。具体来看,我们将饲料、禽链及部分食品统一定义为传统农牧业务,保守估算这部分利润会稳定在10~12亿,我们按照2019年15倍PE,市值在150~180亿之间。而现在大力发展的生猪养殖业务我们定义为新型农牧业务,市值在48~98亿。最后,加上民生银行部分市值(81亿元),则新希望的市值区间在279~359亿之间;对应合理价值区间6.62~8.52元,给予“优于大市”评级。
   
风险提示。饲料销量、生猪出栏量不达预期;民生银行盈利波动较大。